İÇ BORÇLANMAYA 'AMERİKAN MODELİ' GELİYOR

İÇ BORÇLANMAYA AMERİKAN MODELİ 

Devletin gelirleriyle giderleri arasındaki dengenin bozulduğu dönemlerde kamu finansmanını sağlamakla yükümlü olan Hazine yöneticilerine sadece iç borçlanmaya gitmek kalıyor. Türkiye'de kamu kesimi borçlanma gereğinde (KKBG) hedeflerin aşılmasına çözüm arayışları çerçevesinde, bu yılın ikinci yarısında iç borçlanmada 'Amerikan Modeli'ne geçilmesi planlanıyor.

Cahit UYANIK 

Türkiye'nin iç borçlanma macerası yıllardır süregeliyor. KKBG'nin son üç-dört yılda hızla yükselmesi, iç borçlanmayı ülke gündemine çok ciddi bir sorun olarak getiriyor. Öyle ki bu oran 1991'de yüzde 14,4'e kadar yükselmişti.  Açık bir ifadeyle devlet, harcadığı her 100 liranın 15 lirasını borçla karşılamıştı. Hükümetin enflasyonla mücadelede KKBG'nin düşürülmesine verdiği öneme karşın, geçtiğimiz yıl KKBG ancak yüzde 12,6'ya kadar düşürülebildi. Bu yıl KKBG'nin yüzde 9'a kadar indirilmesi hedefleniyor. Gerek Başbakan Süleyman Demirel gerekse Devlet Bakanı Tansu Çiller bu oranı yüzde 2,5'lara çekmeden enflasyonun kontrol altına alınamayacağını ifade ediyorlar.

1986 yılı iç borçlanmanın kurumsallaştığı bir yıl olarak tarihe geçmiş ve ilk kez haftalık ihale yöntemiyle borçlanmaya başlanılmıştı. Bu sisteme göre Merkez Bankası, Hazine adına 13, 26, 39 ve 52 hafta vadeli iç borçlanma bonoları ve devlet tahvili satıyordu. İhaledeki faiz oranları ise katılımcı konumundaki banka ve aracı kurumların tekliflerinin alt ve üst sınırları arasında bir yerde belirleniyordu. 

Koalisyon hükümeti 1992 yılı başından son çeyreğe kadar ihalelerdeki faiz oranını düşürmek için elinden geleni yaptı. Ekonomi yönetimi faizleri düşük tutmak için önemli düzeyde borçlandı. Geçen yılın son aylarında ise Hazine ihalelerde faiz oranını düşürme amacını bir kenara bırakarak, kamunun nakit ihtiyacını 'neye malolursa olsun' karşılamaya yöneldi. Bu gerçeği düzenlediği son basın toplantısında Devlet Bakanı Çiller de kabulleniyor ve şöyle konuşuyordu:

"Geçen yıl faizleri düşüreceğiz dedik. Ancak bu Hazine bonoları nedeniyle mümkün olmadı. Yüksek bir faiz borcu ortaya çıktı. Çünkü çok yüksek bir iç borçlanma oldu. Bunda Tahkim Yasasının tanıdığı 13 trilyonluk kısa vadeli avans miktarının kullanılmaması da etkili olmuştur. Bunu ifade etmeyi borç biliyorum."

İpin ucu kaçtı, Amerikan modeli geliyor 

Bütün bunların sonucunda 1993 yılının ilk 3 ayına 50 trilyon lirayı aşkın bir itfa birikti. Ocak, Şubat ve Mart aylarında yapılacak maaş ödemeleri de dikkate alındığında devletin kasasından çıkması gereken paranın yaklaşık 80 trilyon liraya ulaştığı görülüyor. Bu da devletin iç borç yönetiminde ipleri elinden kaçırdığını gösteriyor. 'Borç yiyen kesesinden yer' atasözünü unutmuşçasına borçlanan Hazine, 1993 yılında 'iyi bir projeksiyon sağlayabilmek' ve vadeyi uzatarak 'yıl sonundaki ödemelerinin ne kadara ulaşacağını şimdiden belirlemek için' iç borçlanmada 'Amerikan modeli'ne geçiyor. 

Devlet Bakanı Çiller'in verdiği bilgiye göre yılın ilk 6 ayında eski sistemle yeni sistem 'eş zamanlı' uygulanacak. Ancak yılın ikinci yarısının başından itibaren Hazine tamamen yeni modeli uygulamaya başlayacak. Yeni modelde Hazine sadece 1 yıl vadeli kağıtlar ihraç edecek. Merkez Bankası haftalık ihalelerde bu kağıtları satmaya çalışacak. Bu durumda piyasada 3, 6 ve 9 aylık kağıtların yanı sıra 'kırık vadeli' denilen söz gelimi 4,5 aylık kağıtlar da dolaşabilecek. Ancak Merkez Bankası yılbaşında Hazine'den teslim aldığı 1 yıl vadeli kağıtları 3 ay sonra 9 aylık, 6 ay sonra 6 aylık, 9 ay sonra da 3 aylık olarak ihalelerde iskonto usulüyle pazarlayacak. Böylece tümünün üzerinde 1 yıl vadeli yazsa da kağıtların değerini belirlemede satış tarihleri dikkate alınacak. 

Hazinecilerin 'Önümüzü görmemize yardımcı olacak' dedikleri bu yöntem tam olarak uygulanmaya başladığında bazı sorunları da beraberinde getirecek. Özellikle son aylarda yıldızı parlayan reponun uygulamada uzun vadeli kağıtlarla yapılamadığı düşünülürse sorun kendiliğinden ortaya çıkmış oluyor.  Bu nedenle Hazine ve Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)  yetkilileri 'repo malzemesi' olarak yeni bir enstrüman bulmak zorunda kalacaklar. SPK'da şu anda yatırım fonları katılım belgelerinin repoda kullanılmasını sağlayacak düzenlemeler üzerinde çalışılıyor.

Hazineyi zorlayacak bir diğer etken de iç borçlanma hedeflerinin şimdiden aşılmış olması... Yıl boyunca ihale yöntemiyle toplam 3,5 trilyon lira borçlanmayı hedefleyen Hazine, 15 gün önceki 3 ay vadeli kağıt ihalesinde bile 16 trilyonluk kağıt sattı. Eğer borçlanma bu hızla giderse kamu finansmanını 'Amerikan Modelinin bile kurtaramayacağı' bir gerçek.

----------------

ABD'de İç Borçlanma İhaleleri Nasıl Yapılıyor?

ABD'de Federal Reserve (FED) ABD Hazinesi adına 2 çeşit kağıt ihraç ediyor. Bunlardan ilki her hafta ve ayda bir ihraç edilen düzenli seri (regular series) bonoları... Bu hazine kağıtlarının vadeleri 3 ay, 6 ay ve 1 yıllık... 3 ve 6 aylık hazine bonoları genellikle her hafta ihale ediliyor. Buna karşılık 1 yıllık tahviller ayda bir ihaleye çıkıyor. ABD'de hazineye en fazla kaynağı 6 aylık bonolar sağlıyor. 

İhraç edilen ikinci çeşit hazine bonoları ise düzensiz olarak (irregular series) çıkarılıyor. Bunlar hazinenin nakit sıkıntısı çektiği dönemde ihraç edilen bonolar ki, iki şekilde düzenleniyor. İlki nakit yönetimi bonoları (cash management bills). Bunlar hazinenin nakit sıkıntısının çok arttığı özellikle vergi toplama dönemleri dışındaki zamanlarda ortaya çıkan nakit boşluğunu doldurmak için ihraç ediliyor. Düzensiz şekilde ihraç edilen bonoların ikincisi ise strip bonoları (strip bills). Bunlar da farklı vadelerdeki bir dizi hazine bonosu paketi olarak tanımlanıyor. 

Düzenli ihraçlarda 3 ve 6 aylık hazine bonolarının haftalık satışları Salı günü, satışa çıkarılacak miktarla birlikte ilan ediliyor. İhale sonraki Pazartesi günü yapılırken, Perşembe para ödeme ve hazine bonosu teslim günü olarak uygulanıyor. 

İhalelerdeki teklifler 'rekabetçi teklif' ve 'rekabetçi olmayan teklif' olarak ikiye ayrılıyor. Rekabetçi teklif veren bir yatırımcı verdiği teklifte istediği hazine bonosu miktarıyla buna ödemeye hazır olduğu fiyatı sunuyor. Rekabetçi teklifler genellikle piyasayı iyi tanıyan yatırımcılar tarafından yapılıyor. Rekabetçi olmayan teklif veren yatırımcı ise yalnız istediği hazine bonosu miktarını belirtiyor ve ihale sonucu kabul edilen rekabetçi tekliflerin ağırlıklı ortalaması üzerinden bir fiyat ödemeyi kabul ediyor. Rekabetçi olmayan teklifleri genellikle küçük yatırımcılar veriyor. Ancak bu yatırımcılara 3 ve 6 aylık hazine bonolarında ihale başına 1 milyon dolarlık satın alma sınırı getirilmiş durumda. Bu nedenle daha büyük meblağlar satın almak isteyen yatırımcıların rekabetçi teklif yöntemiyle ihaleye katılması bekleniyor.

Rekabetçi olmayan satışların her ihaledeki toplam satışa oranı yüzde 10 ile 25 arasında değişiyor. Satış işleminde, miktarları sınırlı olduğundan önce rekabetçi olmayan teklifler değerlendiriliyor. Daha sonra ise rekabetçi teklifler en yüksek tekliften en düşüğe doğru bir sıralama ile karşılanıyor.

(Bu haber haftalık borsa dergisi Trend'in 17 Ocak 1993 tarih, Yıl: 4, Sayı: 2'de yayınlanmıştır.)